我認為這個泡沫已經滲透到整個全球經濟系統的每一個角落和縫隙。它已經進入所有股票。所以，我跟蹤大約25個估值指標。首先我注意到的是，普通投資者不知道估值是什麼意思。他們認為估值就是價格。我不知道。你應該把錢從市場撤出來，因為你根本沒有資格。你甚至連學習許可都沒有。估值是價格除以它應該跟蹤的某個東西。因此，它不應該有趨勢，對吧？它應該隨著時間推移只是不斷向均值回歸，然後來回擺動。所以我最喜歡的指標，只是因為它簡單，就是凱普-席勒PE（CAPE-Shiller），它可以追溯到1880年。所以如果你看從1880年到1990年的凱普-席勒PE，它平均大約是12-13倍。這是一個相當好的基準，如果你想說什麼是歷史性的，110年的歷史對我來說是一個相當好的歷史平均值。然後奇怪的是，在1994年——我提到1994年是因為全球所有的估值指標都在1994年做了同樣的事。它向上脫離了通道，從此一去不復返。所以在過去的30年裡，近因偏差就像明天就要結束一樣，不斷敲打我們的腦袋。所以，製造我們現在這個亂局的多頭論點，簡而言之，就是利率從16%降到基本上零，對吧？巴菲特說這就是整個問題的核心。他在1999年的一篇文章中非常清楚地說過。你想知道市場長期走向那裡？只需看看利率長期走向那裡。從16%到零，嬰兒潮一代加入勞動力大軍。他們帶來了他們的妻子。所以這是前所未見的人口推動力。中國進入全球經濟體系，帶來了數百萬奴隸勞工。蘇聯尚未崩潰。他們需要資本。他們在出售資源，我們在幫助他們。所以一切都是順風，而且這些順風不會重複。你無法為這些中的任何一個重複發生做出論據。凱普-席勒PE脫離了平均大約12-13倍的通道，現在坐在38-39倍左右。所以我認為市場估值比歷史平均高200%，這意味著向均值回歸將是65-70%的回落，通過均值回歸天知道，但它會開始成為歷史上史詩級的修正。如果你從1981年到現在這個窗口來看，這些本不應該有趨勢的估值，年化複合增長了4%。如果未來40年我們年化復合負4%會發生什麼？人們說，那絕不會發生。當然它會發生。我不知道路徑。但從來沒有一個過度估值的市場，最終沒有找到便宜的位置。從來沒有發生過，也永遠不會發生，因為市場不是那樣運作的。那就像說某人會活到200歲。我說，“不，他不會。那不是那樣的運作方式。”所以，做一點數學。如果你假設我們通過增長擺脫困境，你假設GDP以2%和12%年增長，這在我看來可能過於樂觀，但2.2%是20世紀的估計。所以2.5%是慷慨的。如果你假設在某個點我們回歸到均值，從現在起需要45年，如果我們以2.5%的GDP增長，並且回歸到均值——順便說一句，這是鐘形曲線的中心。所以這是最可能的位置——我們將一分錢都沒賺到45年。而且我認為AI其實——我認為華爾街喜歡AI泡沫敘事，因為它有點把問題圍起來，好吧，這就是你如何處理問題。你只需避開七巨頭，對吧？否則一切正常。我說，“不，到最後你會賣掉你的孩子。七巨頭不會修正五倍而留下其他一切不受影響。那不是那樣的運作方式。”我認為標普500有70%的修正潛力。而且七巨頭，我不知道。很好的例子是Google，對吧？看看Google公司。兩年前，Google看起來像是有護城河。它有100英呎寬、30英呎深的護城河，沒有人能把Google從搜尋中趕走。所以你可以隨意定價，它可能被高估了，但至少他們會在這裡。現在他們正在為生存而戰，花了數千億美元來不失去整個搜尋領域。我昨晚在一個播客上，和一群人一起。他們在為比特幣辯護。我說，“聽著，我不是在為比特幣辯護。我是在為黑天鵝辯護。他們在辯護如果突然有一個更好的新加密貨幣，或者如果全球政府突然達成一致，說‘好吧，這很有趣，但現在我們得踩踩它們。’他們就碾壓它們。你知道，他們能做到。政府能碾壓你。”我試圖傳達給他們，我說，“政府會碾壓你。”所以如果加密貨幣變得不方便，它們就沒了。所以我試圖傳達，你知道，在1989年，如果你問任何人關於日經指數，人們會說過估值，但有人會說35年後他們仍然在水下，而且通膨調整後他們更在水下嗎？所以沒有，一點都沒有。聯準會把利率保持太低太久太多次。太多次是問題，對吧？他們不斷說，看，如果我們只是刺激它。所以市場基本上現在是個癮君子，對吧？在被動交易的路徑上，人們說，那不會結束。我說，當然會結束。問題是為什麼，答案是，退休、衰退，但一旦你開始退出那個被動交易，它會完全不同。到目前為止，在以前的泡沫中，如果你想也許我應該躲一躲，你會坐在那裡看著你的投資組合，說我最好擺脫英特爾，或者我最好擺脫太陽微系統，或者我的戴爾，或者我的世通。現在大多數投資者只需一鍵就能賣出整個市場。它會完全無彈性，因為像先鋒指數基金沒有現金來覆蓋贖回而不必賣出。如果我今天交出1萬美元的指數基金，他們得賣出1萬美元。所以，被動交易會變成完全無彈性的賣出。我不知道它會是什麼樣子，因為我們以前從未經歷過。嗯，看看2020年。我寫了這個。我實際上寫了一段，你從COVID感染的昏迷中醒來，你已經昏迷了一年，你發現整個全球經濟被關閉了大流行，你知道，覆蓋了全球，你醫院房間裡的MSNBC螢幕底部的滾動字幕說標普上漲13%。所以市場已經不再作為任何事情的指標。那就是讓我們所有人困惑的地方。所以，另一個很好的例子，現在你可以找到一篇又一篇文章關於德國經濟現在糟糕透頂。他們關閉了核電。他們有烏克蘭的麻煩。他們的生產完全亂套。德國是大蕭條。DAX在拋物線上漲。為什麼？我不知道為什麼。有人給我的任何論據為什麼都不會讓我信服，因為那個市場應該在賣出，因為它是個糟糕的市場。它是個糟糕的經濟。但它沒有反應。在某個點，它會。而且我認為改變的是，多年來我們假裝通膨不是問題。現在他們低估了它。好吧。所以它被低估了也許3%。有些人猜四、五、六，無論什麼。這意味著如果你看GDP，這是通膨修正的，我們已經很久處於衰退，因為如果你正確修正通膨，我們沒有GDP。所以速度表沒有給我們好的讀數。現在，問題是，不過，多年來第一次，通膨在2020年變得極其真實，對吧？我認為那種極其真實現在就坐在表面之下。如果你是個承包商，你要為某人建房子，你說，“好吧，我們兩年建好，你會為建房加多少通膨修正？”如果你是工會，你在為工會談判未來5年的加薪。你會談判什麼？你會直接從這是通膨預期。它現在已經進入DNA。而且我認為聯準會開始做那些多年來因為信貸周期而有效的事——對吧，40年的信貸周期作為順風不再存在。所以，我認為他們一開始做看起來有點通膨的事，事情就會失控。我認為他們被這個困住了。應該為0%。你實際上看聯準會，它是穩定的貨幣。2%不是穩定的，對吧？保羅·沃爾克說過。他說是你在哈佛學的那種廢話。所以我認為聯準會會發現它的工具，有很多工具聯準會故意雙重押注，它們不會起作用。我真的相信那個遊戲結束了。而且我認為有可能聯準會，儘管我對他們的評價不高，也許明白這一點，並且意識到如果他們開始降息，而10年期收益率上升，而不是下降，他們就不知道該怎麼辦。所以我認為他們現在有點白 knuckle地握著貨幣政策，因為他們沒有那種我們只需再降點利率的順風。我認為那個遊戲結束了。我的極端答案是，如果整個事情是個kayfabe，鮑爾和川普在談話，鮑爾說我要硬扛利率，川普說我要對你大喊大叫，這就是我們玩的方式。對吧？有點像梅根·凱利和唐納德·川普在第一場辯論中打起來。她的的問題很蠢。他們最終打起來。他們都贏了，不是嗎？川普得到了他的媒體曝光。梅根得到了她的名聲，看起來像嘿名聲。更直接的答案是，川普在公開場合對鮑爾罵得夠狠，鮑爾無法動彈。他不能看起來像川普是對的？所以川普罵他，這樣當事情失控時，他現在可以責怪鮑爾。而鮑爾不能。我認為他們做反了。所以我很樂意如果他們只是說把利率定到五，就永遠留在那裡。我們不再改變利率。自由市場再想辦法。投資者對我來說似乎太嫩了，我認為這是因為每一個新泡沫都有新一代人不瞭解市場歷史，所以他們不知道你在一開始描述的那個縮小有多災難性，儘管它真的是個技術指標，我傾向於不注意。我認為很有可能利率會上升，我認為70%的修正不會是某種V型反彈，我認為V型反彈的時代是下降利率順風和激進貨幣政策的產物，兩者都不會存在。所以我認為V型反彈的時代結束了。最好的類比，雖然它們從來不完美，但如果我必須選一個起點，日經看起來是個好模型。他們會變得不可投資。那不是說不會有贏家，但我認為它會把你的大腦爛掉。我認為你會買，然後你真正找到長期底部的方式是你把投資者打趴下，然後他們起來，因為肌肉記憶又買，然後他們又被打趴下，然後他們起來又買，然後過了一會兒他們說，我再也不碰這玩意兒了，那就是底部，對吧？當沒有買家剩下的時候。我認為這就是日經做的。現在，令人震驚的是，日經不僅花了35年一事無成。在美國，如果你持有1929年的頂部，我認為是在1984年，你通膨調整後正好在同一個價格。人們不知道這個。他們認為20世紀就是，你知道，下左上右。羅恩·格雷斯做過這個。你用M2貨幣供應通膨修正。那聽起來像是個相當好的通膨修正，對吧？比CPI好多了，CPI全亂了。你修正1925年以來的標普資本收益，市場下跌。你修正1925年以來的總回報。市場上漲3.73%。現在，有趣的是，那確實包括股息。它不包括稅收，也不包括費用。所以，你的3.7%現在樂觀地降到2%。華倫·巴菲特在他99年的文章中說，當你考慮所有費用等但不稅收和不估值，只是永恆，你最多能期待4%。平均在那裡，我認為是貝爾德引述的，有個民調由Naxis還是什麼做的，說現在平均投資者對他們的股票期望通膨之上11.7%。當專業人士被問到，“你對這個民調怎麼看？”他們被pled說，“這是投資者說的。你說什麼？”他們都說，“哦，不，不，太高了。想想8%吧。”專業人士只是20多歲的在小隔間裡的傢伙，他們沒見過真正的熊市。我不認為08-09是個真正的熊市。它恢復太快。它沒有足夠改變態度。所以，我認為我們會得到一個真正的頓悟時刻。我認為我們的態度必須改變，這意味著你不能只是買 dips。你必須聰明。你必須基於現金流買東西。我喜歡講的一個故事是巴菲特在.com之後後悔持有可口可樂。他在說的是，原來可口可樂在1998年達到了50倍PE。它只是個收入流，它以50倍PE回報2%。巴菲特回顧時意識到他完全是個白痴，沒有認識到國債6%會是更好的賭注。可口可樂可能沒有通膨修正，大概要15年才回到那個高點，而且可能又會回去。 (周子衡)